Wyceny start-upów w praktyce. Jak się wycenia start-upy mówi Bartek Gola ze SpeedUp Group

Zgodnie z zasadami księgowości GAAP stosowanymi na rynku amerykańskim, wyróżnić można 3 główne metody wycen start-upów. Poza ich przybliżeniem, warto pokazać w jaki sposób te metody stosowane są na rynku polskim. 

Pierwszą z trzech metod jest tzw. metoda ostatniej transakcji, w ramach której wartość danej firmy opiera się na wartości realizowanej rundy w przeciągu nie więcej niż 18. poprzedzających miesięcy. Podejście to uznaje bowiem, że jeżeli w ostatnim czasie profesjonalny inwestor objął udziały po określonej wycenie (pod warunkiem nabycia co najmniej 5% udziałów - kryterium istotności), to należy do poziomu tej wyceny przewartościować wszystkie udziały w tej firmie.

Kolejny mechanizm wyceny startupów opiera się na metodzie porównawczej, która oznacza, że wartość firmy budowana jest w oparciu o wyceny porównywalnych przedsiębiorstw (porównywalność pod kątem: produktu, rozmiaru, rynku, etapu rozwoju). Metoda ta sprawdza się szczególnie w firm na późniejszym etapie rozwoju, które można porównywać z firmami notowanymi publicznie.

Ostatnią formą wyceny jest metoda wyceny opcji (OPM - option pricing model). Metoda ta stanowi “najmodniejszy” obecnie model zdobywający uznanie w Silicon Valley. Opiera się ona na analizie scenariuszowej rozwoju spółki i przypisania analizowanym scenariuszom prawdopodobieństw sukcesu. Na rynku amerykańskim dochodzi do tego jeszcze modelowanie cen w zależności od “klas” posiadanych akcji.  

Specyfika rynku polskiego, a wyceny

W pierwszej kolejności warto podkreślić, że fundusze inwestycyjne inkorporowane w Polsce działają pod nadzorem polskiego regulatora rynku finansowego (Komisja Nadzoru Finansowego). Fundusze te działają bądź w formule Alternatywnej Spółki Inwestycyjnej (ASI), bądź w formule Funduszu Inwestycyjnego Aktywów Niepublicznych (FIZAN), a forma prawna przekłada się na zakres obowiązków związanych z raportowaniem przez startupy względem swoich inwestorów. 

W odniesieniu do wycen - KNF wymaga okresowej wyceny portfela, której celem jest maksymalne zbliżenie jej do wartości rynkowej. To podejście ma chronić inwestorów funduszy (LPs) przed byciem “zwodzonym”, co do wartości posiadanych przez fundusz aktywów. Odwołując się do spektakularnego przykładu jakim był upadek GetBack - regulator nie chce dopuścić do sytuacji, w której wartość aktywów zostaje zawyżona (w przypadku GetBack dotyczyło to pakietów przeterminowanych płatności). Takie zniekształcenie może pozytywnie wpłynąć na reputację danego funduszu, czy innej instytucji finansowej, co z kolei umożliwia lub ułatwia pozyskanie kapitału oparte jednak o nieprawdziwe wyniki historycznych inwestycji. 

W wypadku funduszy działających jako FIZAN nadzorca wymaga wyceny przez niezależny, wyspecjalizowany podmiot, co wydaje się rozsądne. W praktyce jednak napotykamy problem braku ustalonych standardów wyceny spółek technologicznych na wczesnym etapie rozwoju.

Wyceny spółek technologicznych.

Powszechnie występują metody majątkowe i dochodowe, z czego te pierwsze znacznie zaniżają wartość spółek, których wartość opiera się głównie o know-how i kompetencje zespołu. Wydaje się natomiast, że metody dochodowe potrafią lepiej odwzorować potencjał biznesowy danego projektu - nadal najczęściej spotykanym modelem jest DCF - model zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Zakłada on, że firma jest warta tyle, ile strumienie gotówki wygenerowane przez nią w okresie prognozy, zdyskontowane poprzez założone ryzyko i inne wskaźniki rynkowe takie jak na przykład “brak płynności”, czy wartość pieniądza w czasie. Niemniej jednak, to dobra i uznana na całym świecie metoda dla firm na późniejszym etapie rozwoju, tzn. kiedy można posłużyć się szczegółową analizą historyczną. Pozwala to nie tylko wiarygodnie oszacować stronę kosztową, ale również bardziej precyzyjnie przewidzieć potencjalny popyt rynkowy i związane z nim tempo wzrostu przychodów. 

Wartość takiego podejścia dla firm młodych, innowacyjnych jest ograniczona. Przykładowo, firma biotechnologiczna pracująca nad nowoczesnymi szczepionkami w okresie prognozy (5 lat) nie będzie miała żadnych przychodów (brak przepływów gotówki) - nie jest bowiem w stanie w tym czasie wytworzyć jeszcze produktu. Można oczywiście wydłużać okres prognozy, ale wiarygodność tak dalekosiężnych założeń jest mocno wątpliwa. Czy w związku z tym spółka ta nie jest nic warta? Nie, natomiast w takim przypadku należałoby przyjąć inną metodę wyceny.

Podejście do wycen w SpeedUp Group

Spółka, która trafia do portfela funduszu z grupy SpeedUp jest księgowana w tak zwanej “cenie wejścia” - spółka jest warta tyle, ile za nią zapłaciliśmy. W przypadku wystąpienia nowej, znaczącej inwestycji (>5% kapitalizacji), przeszacowujemy wartość naszych udziałów/akcji do ceny tejże transakcji (może to oznaczać zarówno aprecjację, jak i spadek ich wartości). Jeśli natomiast po okresie 18-24 miesięcy od momentu wejścia do spółki, nie następuje kolejnej podniesienie kapitału, dokonywana zostaje ponowna wyceny danego aktywa. Ze względu na to, że dotyczy to spółek, które znamy już znacznie lepiej, a ich etap rozwoju jest późniejszy, stosujemy metodę mieszaną. Oznacza to, że wykorzystujemy wycenę DCF wraz z wyceną porównawczą, a jednocześnie przypisujemy wagi do poszczególnych metod.

Uważamy, że takie podejście jest najbliższe celowi nadrzędnemu, jakim jest maksymalnie dobre odwzorowanie wyceny portfela do jego wartości rynkowej.

Wyjścia z inwestycji 

Po pierwsze, należy zdać sobie sprawę, że fundusz VC inwestując w daną firmę (obejmując udziały lub akcje) ma zawsze na celu ich późniejszą sprzedaż. Udziały w startupie są naszym towarem, który odsprzedajemy na rynku w celu wygenerowania zysku.
Fundusz zazwyczaj inwestuje w startup na 5-10 lat, bardzo rzadko dłużej. Kiedy więc przedsiębiorca decyduje się na inwestycję VC musi zaakceptować fakt, że otwiera swoją firmę dla kolejnych inwestorów w przyszłości.

W praktyce istnieją cztery (uproszczenie) metody wyjścia z inwestycji:

• sprzedaż inwestorowi branżowemu - duży gracz,mający środki na konsolidację rynku kupuje udziały w mniejszej firmie. Inwestor branżowy oczekuje najczęściej przejęcia 100% udziałów w firmie, co oznacza konieczność sprzedaży udziałów również przez założycieli,
• sprzedaż inwestorowi finansowemu (najczęściej funduszowi Private Equity) - w tym przypadku również - jak w wypadku inwestora branżowego - będzie oczekiwania przejęcia większości udziałów w firmie (najczęściej - choć nie tak kategorycznie),
• IPO - czyli oferta publiczna na giełdzie - wejście na giełdę stanowi przede wszystkim formę inwestycji, natomiast stanowi również możliwość upłynnienia swoich udziałów przez inwestorów. Jest to forma wyjścia o tyle korzystna dla założycieli, że  mogą oni utrzymać swoje udziały w firmie zamieniając inwestora instytucjonalnego, na inwestorów giełdowych,
• wykup menedżerski - formuła, w której założyciele odkupują udziały funduszu - najczęściej stosowana przy wykorzystaniu środków wyspecjalizowanych firm zajmujących się tego typu transakcjami (buyout funds). 

 
Biorąc pod uwagę szeroki zakres możliwości wyceny startupów, a także uwzględniając fakt, że wyceny firm podejmuje się na bardzo różnych etapach ich rozwoju, należy przyjąć, że nie ma standardowego modelu stosowanego przez wszystkich lub większość inwestorów. W praktyce, im wcześniejszy etap rozwoju danej spółki, tym trudniej określić jaka powinna być jej wycena. Nie bez powodu mówi się, że wycenianie startupów to bardziej sztuka (negocjacji), niż nauka. Mam jednak nadzieję, że wymienione wyżej modele stanowią dobrą podstawę do tego, by proces wyceny wczesnych przedsięwzięć technologicznych był metodyczny i oparty na mierzalnych przesłankach.